leyu乐鱼手机版官网能源化工行业2023年中期策略（附下载）今天分享的是能源化工系列深度研究报告：《 能源化工行业2023年中期策略》（报告出品方：华创证券 ）

　　华创能源化工团队的 2023 年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”

　　周期错位慢复苏，增量重于价格弹性。根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位(标准化 ) 为过去 8年的 26.31%，行业价差百分位 (标准化) 为过去 8年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期启动前的11.79%;行业库存百分位 (标准化) 为 86.08%。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。那么我们要看到 ROE 的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。一线龙头，权益乘数是突破口: 弹性标的，看国企改革和资产注入。

　　1) 考虑到价格价差基本已经没有下行空间，而去年 O3 大幅度下行导致的基数效应会带来 O3 业绩的同比数据改善，结合金九银十和国内复苏的预期，化工品或出现底部布局的交易型机会

　　2) 同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，行业的盈利分配顺序是:下游制品上游资源品中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行。相比之下轮胎板块因为海运费的干扰在 2022 年提前见底，因此 23 年提前迎来拐点，在 23 年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。

　　3) 若 23 年底或 24年美国去库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是: 上游资源品下游制品中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将再次跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势

　　在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种外，供给恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品类来看，30 个供给恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6年持续增长的资本开支有很大关系。同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二(1.4%)MTBE(0.0%)、磷酸一按(0.0%)、萤石(0.0%)、 R22(0.0%)、 R32(0.0%)R134a(0.0%)、工业一(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工

　　氧化工未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢?最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方，向海外走，去贸易壁垒更低的地方，向深处走，去附加值更高的地方。

　　建议重点关注的板块和标的:H2 关注下游制品环节: 贵州轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份;龙头股进入底部布局阶段，关注重视有增量的龙头股:华鲁恒升、远兴能源、卫星化学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业;资源股有望在 23 年底和 24 年再次迎来弹性: 中国石油、中国海油、中国石化;氧化工是供给端格局最好的化工板块: 巨化股份、永和股份、三美股份;二线企业建议关注具备国改空间和资本注入预期的标的:湖北宜化、中泰化学，成长股的代表建议关注:蓝晓科技、松井股份

　　从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”:2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”:2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 03”，2022 年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”; 2023 年度策略我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”:立足当下，我们的 2023 年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性” 和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走向海外走、向深处走”

　　1) 行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如: 2016 和 2020 年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的: 万华化学、华鲁恒升，2017 和 2021 年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的: 鲁西化工、湖北宜化; 2018 和 2022 年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的: 化肥、农药: 2019 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和成本修复，典型标的: 白马股、轮胎

　　2) 跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如: 2019 年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的: 万华化学、华鲁恒升:2020 年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的: 玲珑轮胎，联化科技: 2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的: 联泓新科。

　　化工行业的本质是连接上游资源和下游制品的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。通常赛道的火热都会从化工股中找到相对应的材料受益标的，区分偏主题还是有真成长的关键在于赛道对于化工材料的用量拉动。以新能源为例，在新能源从 0-1 的阶段对于化工拉动也并不显著，而 2020 年是新能源渗透率快速提高到 30%的过程，需求放量带来相关化工材料短缺，比如 PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，也确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的公司。而 2014-2015 年的互联网+行业，虽然化工标的也涌现出了一些转型公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般。回到今年的热点 AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于 AI 的扩散速度可能会高于新能源因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早

　　本轮库存周期的底出现在 2020年 8月，第一波上行至 2021年3月，第二波上行自 2021年 7月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价差的修复自12 月起缓慢上行至 23 年3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。

　　根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位 (标准化 ) 为过去 8 年的26.31%，行业价差百分位(标准化) 为过去 8年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期启动前的 11.79%;行业库存百分位 (标准化 ) 为 86.08%。

　　当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，而下游制品环节的主动去库反而会导致作为原材料环节的化工品的累库。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。

　　化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高景气就导致 2012-2015 年需要长期消化产能和库存: 2016-2019 年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，预计 2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链进而加剧了中游化工品的拥堵。

　　从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。

　　按照化工库存周期的标准投资思维，被动去库选白马，业绩和估值双击，主动补库选二线，兑现业绩高弹性。根据我们前文的描述，如果下一波库存周期的业绩弹性受到压制则库存周期的投资逻辑将会有改变。根据 ROE 的杜邦分析， ROE =(毛利率一费用率)*资产周转率*权益乘数，从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。

　　如果毛利率在价格弹性受压制后上行空间不明显，而化工企业的资产周转率在开工率打满之后也不具备更高弹性，那么我们要看到 ROE 的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。

　　在主动去库的尾声，被动去库的来临之际，龙头股是性价比最高的选择。在经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似的行情。在主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显。当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的空间只能转向权益乘数如何衡量龙头股的增量，我建议从以下 4 个角度进行对比: 政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制。

　　1) 政策空间。经过供给侧改革和双碳之后，大家都认识到了政策鼓励和限制对于企业扩张的影响，确定企业的扩张路径是政策支持的方向是前提。高耗能、高污染、产能过剩的行业增量容易受到政策束缚

　　2)杠杆空间。一般情况下我们默认优秀企业会创造较好的经营性现金流，用于再投资进而贡献增量，未来两年我们可能需要做好化工企业经营性现金流处于较低水平的准备在没有富裕的经营性现金流的背景下，企业想过要扩增量只能通过提高权益乘数，提高财务杠杆。因此权益乘数是否还有空间也是需要考量的，我们将化工头部企业按照权益乘数从高到低进行排序，可以看到同为化工龙头股，权益乘数的状况差异较大。部分化工企业经过上一轮高速扩张，财务杠杆较高，权益乘数提高的空间已经不大。

　　3)自我可复制。自我可复制意味着所处赛道还有足够的成长空间，即使公司体量翻倍增长也不会弱化自身的盈利能力。以农药赛道为例就容易发生遇到成长天花板的问题，由于农药单品通常市场空间较小，企业盈利后再投资老产品容易导致产能拥挤格局恶化;而扩展新品类一方面存在技术难点，另一方面订单获取也需要努力。毕竟农药不同于大宗化工品，下游跨国企业往往存在战略协议和长单合作的现象

　　4)他人不可复制。企业的竞争优势如果可以轻易被模仿甚至被颠覆，那么格局必然走向恶化，盈利的久期太短。因此我们要寻求拥有高壁垒，他人不可复制的优势，并据此发展壮大的企业。例如远兴能源天然碱矿的资源壁垒，万华化学在 MDI 上的技术壁垒卫星化学在轻烃运输上的原料壁垒等。

　　结合以上四个角度，我们对化工头部企业进行对比，寻找下一波库存周期启动之时有望在增量端有较好表现的龙头股，建议关注:华鲁恒升、卫星化学、万华化学、远兴能源宝丰能源、合盛硅业。这些企业都拥有巨大的在途增量，公司本身的财务状况较为健康并且都有他人不易逾越的优势。华鲁恒升和宝丰能源在煤化工领域的成本优势预计在未来 2-3 年依然是行业翘楚，万华化学利用聚氨醋的技术壁垒形成了较好的盈利格局，卫星化学拥有美国乙烷原料运输的优势以及轻烃路线相比煤头和油头的工艺路线优势，远兴能源拥有同行难以触达的天然碱矿资源优势，合盛硅业凭借新疆电价的优势在盈利能力上超越其他硅化工企业。

　　在一轮正常的库存周期中，弹性标的的投资机会往往在于主动补库期过热市场环境中的利润爆发力，例如 2017 年的鲁西化工和 2021 年的湖北宜化。如果下一轮库存周期化工品价格弹性不显著，那么弹性标的投资机会在哪里?参考前面 ROE =(毛利率一费用率*资产周转率*权益乘数 的公式，我们认为弹性标的的机会在于费用率的下行和权益乘数的提高。1) 费用率下行。最典型的例子就是国企改革质地优化。必须承认我们的国企在过去确实承担了大量的社会责任，在国企改革的浪潮中，国企有望焕发新的生机。值得注意的是，多数国企都拥有较好的资源优势，例如煤炭、原油和磷矿多数都掌握在国企的手中，资源品的周期上行也使得这些企业的经营状况大幅度改善，清理了历史包袱后的国企更有望兑现业绩:2) 权益乘数提高。弹性企业在过去几年积累了丰厚的利润，但是在产能去化周期强行扩产能的概率不大。我们认为将集团优质资产注入上市公司是值得关注的路径，也符合国企改革的趋势。建议关注: 中国石油、中国石化、中国海油、湖北宜化、中泰化学、华锦股份leyu乐鱼手机版官网。

　　化工品需要兼顾国内和出口。本轮库存周期的推进缓慢，既有中美周期错位的因素也有供给过剩导致库存和产能去化较慢的影响。

　　1) 考虑到价格价差基本已经没有下行空间而去年 03 大幅度下行导致的基数效应会带来 03 业绩的同比数据改善，结合金九银+和国内复苏的预期，我们认为化工品会出现底部布局的交易型机会。

　　2) 同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，我们判断行业的盈利分配顺序是:下游制品上游资源品中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行，相比之下轮胎板块因为海运费的干扰在 2022 年提前见底，因此 23 年提前迎来拐点，在 23年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。

　　3)如果我们假设在 23 年底或 24 年美国去库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是:上游资源品下游制品中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势

　　康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险;1991年-2004 年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代;在2004-2016年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市: 2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。

　　产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，而美国新的一轮制造业投资周期开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，即使在需求最悲观的时候原油也维持在 70 美金以上的位置，远高于此前两轮库存周期底部。而若中美库存周期共振，则失去供给弹性的资源品依然有强烈上行预期。

　　供给恶化型: 我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024 年产能增长率高于 15%比较容易导致供需格局的恶化。在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的产能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7个品种 (上文六个品类+工业硅)外，供给恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品类来看，30 个供给恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系供给优化型: 同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二安(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷酸一(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一(-3.2%),可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。

　　如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢?最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方: 向海外走，去贸易壁垒更低的地方;向深处走，去附加值更高的地方。

　　1) 向上游走，去成本更低的地方。资源品供给失去弹性导致行业盈利分配更向上有倾斜，生产要素红利期结束给化工中游企业带来更加的成本负担。2010-2020 的十年间，制造业企业的成长除了自身的阿尔法以外，很大程度受益于生产要素下行的红利，包括了资源价格下行和廉价的人力成本。2020 年我们提出为资源再定价的逻辑，而事实上，随着 2016 年进入康波萧条期，也以供给侧改革为起点，在资源品的供给失去弹性后，为资源品再定价的逻辑就已经生效，行业盈利分配开始向上游移动。并且，在 2020 年疫情之后，我们也观察到偏僻地区的工厂招工困难和毕业生就业难并存说明了劳动力对于就业的阙值在提高，制造业尤其是化工企业的人力成本可能会加速上行。向上游走，向西部走leyu乐鱼手机版官网，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于高能耗的行业而言。这也将成本我们选择化工龙头股的重要标准，有更好资源配套的公司将拥有更好、更为稳定的盈利能力。以煤化工为例，我们判断行业的最终答案大概率是到新疆凭借最为低廉的煤炭成本发展煤化工。

　　2) 向海外走，去贸易壁垒更低的地方。随着经济的发展，优势的边际变化，产业外迁是一种发展趋势。同时，我们也观察到贸易壁垒等是影响中国化工企业出海的重要因素如在 2012 年前后，因为欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家具、轻工、轮胎行业综合考虑相关因素后外迁;2018 年中美贸易摩擦带来的 25%的额外关税，考虑各项因素，部分低净利率行业外迁: 2021 年以后，部分海外企业实行“中国+1”战略，部分企业为了保留供应商资质，在海外建厂。这仅仅是中国制造业出海的一部分缩影。在去全球化的背景下，贸易成本也在不断提升，海外的双反、关税、甚至强制脱钩都给出口制造业公司带来压力，尤其是两头在外的制造业更是如此。此类资产的在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海外建厂还可以获得相应的免税等政策优惠。出海企业与其在国内的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承认制造业的迁出对国内就业会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏感型的低毛利产业寻路的结果

　　3) 向深处走，去附加值更高的地方。庆幸的是，尽管制造业面临资源端的利润挤压，贸易壁垒也一定程度造成了制造业外流，但是中国高端制造业的产业配套和工程师红利依然是不可复制的优势。我们看到全球化工巨头 BASF 在湛江的大笔建厂，也看到空客在中国增设产线都是典型的例子。所以，对于中国化工企业来说，向下游更加高附加值的领域开辟是关键。近期，我们看到兴发集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆康辉新材料，这些例子一方面说明了我们的大化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成效的，另一方面也说明这部分高端制造业的资本并未被市场充分定价，才导致了企业寻求单独上市以更好地融资。向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，未来我们有望看到成长出如台塑一般的综合化工巨头，而如何为他们更好地定价是我们需要探索和思考的。

　　1) 推荐 H2下游制品环节的成本修复: 轮胎、化纤、复合肥、农药制剂。建议关注: 贵州轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份;

　　2)龙头股进入底部布局阶段，重视有增量的龙头股。建议关注: 华鲁恒升、远兴能源、卫星化学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业;

　　3) 资源股有望在 23 年底和 24 年再次迎来弹性。建议关注: 中国石油、中国海油、中国石化;

　　本轮库存周期的底出现在 2020年 8月，第一波上行至 2021年3月，第二波上行自 2021年 7月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1月上行至 7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价差的修复自12 月起缓慢上行至 23 年3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌.

　　根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位 (标准化) 为过去 8 年的26.31%，行业价差百分位(标准化) 为过去 8年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期启动前的 11.79%;行业库存百分位 (标准化 ) 为 86.08%leyu乐鱼手机版官网。

　　当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期秦秦欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，去库节奏相比下游制品更慢。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能

　　化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高景气就导致 2012-2015 年需要长期消化产能和库存; 2016-2019 年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而加剧了中游化工品的拥堵

　　从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。

　　基于以下的宏观假设判断本轮化工品库存周期的复苏可能发生在 2023 年底和 24 年初:化工品的库存周期需要中国和美丽国的需求共振，中国方面，尽管我们看到了被动去库的苗头，但是库存分位依然较高，并且化工品多数还是与地产相关，因此我们保持逐步的判断;美国方面，我们看到地产数据已经抬头，而制造业有望在 04 进入补库阶段，市场所担心的衰退可能更多由服务业带来。假设服务业衰退则美国有望在 24 年的货币政策更加宽松，而 24 年作为大选造势的关系也有望在财政政策上相对宽松，因此我们预计地产和制造的上行阶段恰逢较为宽松的货币和财政政策，对美国的出口需求相对乐观。

　　因此在中美周期共振之前，我们的行业盈利分配顺序是: 下游制品上游资源品中游化工品，主要关注成本端压力缓解的制品的盈利表现。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材、复合肥、农药制剂等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降:而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。

　　假设在 23 年底或 24 年中美周期共振的话，行业盈利分配的顺序判断是: 上游资源品下游制品中游化工品，主要关注资源品的价格弹性。产能周期决定了资源品强势，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势

　　康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险;1991年-2004年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代;在2004-2016年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市: 2016 年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀收水则衰退，而每一次通胀的回升都更其。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀

　　产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决

　　全球油气资本开支快速复苏，但总体仍维持相对低位。自 2015 年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自 2015 年以来下滑明显，20年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20 年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在 2050 年实现零碳排放目标，BP 计划在 2030 年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据 S&P，2022 年全球预计实现上游油气资本支出 4510 亿美元，较 21年增长 25%，但较低于疫情前水平。

　　全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产能仍较为有限。

　　全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据 BloombergNEF 报告，2022 年全球对能源转型的投资同比增长 31%，创下 11000 亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大

　　从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 23 年全年，我们依然看好能源标的高盈利持续。