leyu乐鱼化工行业研究与策略报告：周期有起落自下而上聚焦成长确定性需求：海外收紧出口需求或放缓，国内“稳增长”或促需求恢复 大宗化工品作为经济活动的中上游原材料，下游涉及地产、汽车、纺服等领域， 其需求受到宏观经济景气度影响而波动，进而影响产品价格。另一方面，产品价 格的大幅波动导致的通胀压力等也会在一定程度上反作用于经济活动的景气度。 2020 年以来，新冠肺炎疫情爆发，全球经济先后受到冲击，随后国内通过科学防 疫抗疫率先步入正轨；海外国家和地区则通过强力的财政与货币政策刺激，推进 经济复苏。进入 2021 年，随着疫苗的逐步普及，疫情对大部分国家和地区的影响 进一步消退，经济活动恢复。疫情以来，全球化工品需求呈现出先跌后涨的趋势。 2022 年以来，国内因部分地区疫情反复导致经济受到影响，而海外则由于经济持 续火热，叠加煤油气等上游资源品近年来在政策及盈利能力的约束下资本开支较 少，供需趋紧价格大幅上涨，导致通胀压力不断走高，货币与财政政策亦由前期 宽松转为收紧，化工品需求尤其是出口需求承压，化工品价格相应有所回落。

　　从海外来看，2020 年新冠肺炎疫情的蔓延导致全球经济面临衰退压力，欧美各国 实施了高强度的刺激政策以应对危机。2021 年以来，新冠疫情在海外各国中虽有 反复，但整体对于主要经济体的影响已较前期大幅减弱，且随着疫苗普及率的提 升，疫情的影响正持续减弱。

　　疫情减弱+刺激政策带来全球经济景气，2022 年 Q3 以来，海外政策收紧，全球 主要经济体的制造业 PMI 出现下滑。2021 年美国、欧元区、印度、巴西等主要经 济体的 GDP 均保持较高的同比增速。随着欧美等国加息缩表政策频出，全球经济 发展明显放缓，2022 年 Q3 以来全球主要国家的制造业 PMI 出现下滑，部分国家 地区如土耳其、欧元区的制造业 PMI 已经在荣枯线以下运行。

　　全球经济的持续景气带来欧美通胀压力高企。疫情后经济的强劲复苏带来大宗化 工品需求端的高增长，而供给端由于 2019-2020 年全球经济增速放缓，化企盈利 能力较弱以及欧美等国对于传统能源的限制，因此化企资本开支较少，导致 2021 年以来新增供给不足。供需趋紧下，大宗化工原材料（特别是上游原材料）价格 大幅上涨。另一方面，2022 年初俄乌爆发冲突，随后西方各国对俄罗斯进行经济 制裁，导致能源、粮食等供给进一步受到影响，煤油气等上游基础原材料价格大 幅上涨。以美国为代表的海外国家面临较高的通胀压力。

　　为了缓解高企的通胀压力，海外各国刺激政策逐步退出。此外，以美国为代表的 欧美国家均已经或即将出台一系列加息、缩表政策，政策端已迎来转向。未来， 海外政策端的收紧或将成为影响全球化工品需求端的核心因素之一。

　　整体而言，当前美国通胀压力高企，特别是在已实施部分调控措施的情况下，9 月 美国 CPI 同比上升仍达到 8.2％，虽较前值 8.3%继续回落但仍高于市场预期的 8.1%，导致未来政策收紧预期进一步加强。展望未来，海外政策刺激的正面作用逐步减弱，而为了控制通胀所推出的加息/缩表等政策或将导致海外耐用品上游相 关化工品的需求边际走弱。

　　美国地产是疫情以来全球经济复苏的重要支柱，其景气度变化对于全球地产链化 工品需求具有较意义。美国房屋销售在 2019 年已进入上行周期；虽然 2020 年初新冠肺炎疫情一度导致其短期内大幅下滑，但在政府财政与货币政策的强力 刺激以及疫情对于生活习惯的影响下，美国新屋与成屋销售从 2020 年 Q3 开始快 速修复并创下新高。2021 年以来美国房屋销售延续景气，虽然由于库存不足，新 房销售有所下滑，但占比更高的成屋销售仍维持较高水平。2022 年以来，美国房 屋低库存与高房价继续制约需求，而随着利率上行，成屋与新房销售均出现明显 下滑，库存开始增加，表明在加息及货币/财政政策收紧预期下，相关需求出现回 落，下游家具家电需求表现出相同趋势。

　　展望未来，当前无论是美联储、欧洲央行还是其他海外经济体，后续均存有加息 预期，且当前美国的货币政策重心旨在控制通胀，因此通过加息控制需求端进而 实现价格端的降温预计将是后续化工品需求的压力所在。在政策端的影响下，当 前海外地产需求边际走弱，对化工品需求的影响亦逐步体现。

　　2021 年海外汽车市场迎来复苏，但下半年以来受芯片紧缺影响产销量下滑。2021 年，欧美乘用车销量（注册量）在低基数+疫情后复苏的双重作用下同比快速增长， 但随着德尔塔疫情蔓延与缺芯影响，欧美乘用车销量（注册量）同比下滑。 2022 年以来，供应链问题的制约依然存在，2022 年 Q3 以来汽车销量同比呈正向 增长态势，主要系上期低基数影响所致，欧美、日韩、新兴市场等海外主要经济 体的汽车销量仍未能恢复至新冠肺炎疫情前水平。

　　展望未来，预计随着后续“缺芯”情况逐步得到缓解，供给端对于全球汽车销售 的制约有望迎来下降。但随着海外财政与货币政策的收紧，剔除价格因素影响后， 当前美国个人消费中汽车与家具相关消费已明显下滑。综合来看，我们认为海外 汽车市场的恢复仍将持续进行，但当前受限于财政收紧与美联储加息，汽车、房 屋等利率敏感型的耐用品需求或受到影响，全球汽车需求将延续前期缓慢复苏态 势。

　　2022 年全球主要经济体的纺服需求已好于疫情前，未来随政策收紧需求或将承压。 自 2020 年疫情发生以来，全球纺服销售受到疫情冲击下滑明显，且恢复节奏较 慢。2021 年以来，全球纺服消费随着疫情缓解而迅猛反弹，以美、日为代表的发 达国家和以巴西、土耳其为代表的新兴市场纺服消费复苏显著，整体景气度较高， 2022 年全球主要经济体的纺服消费已好于疫情前水平。展望后续，随着以欧美为 代表的全球主要经济体政策收紧，纺服消费的复苏态势受阻，消费需求或面临压 力。

　　2020 年新冠肺炎疫情发生以来，国内依托科学防疫最早成功摆脱疫情的泥淖。 但 2022 年上半年，随着病毒的变异，国内疫情出现反复，部分地区进入封控状态， 经济活动大幅减少，导致化工品终端需求明显下滑。2022 年 6 月以来，国内疫情 逐步得到控制，同时受益于前期对于经济刺激的克制，当前国内仍有较多政策调 控空间，随着疫情影响逐渐减弱，国内经济活动逐步恢复。

　　展望 2022 年四季度及 2023 年，我们国内市场的化工品下游需求主要影响因素来 自于两方面：一是疫情后经济活动的恢复带来需求的正常增长；二是在扩大内需 战略与构建国内大循环为主题的背景下，中央与地方政府一系列政策对经济的刺 激。综合来看，我们认为国内化工品下游需求边际向好。

　　国内地产在政策调控下增速回落。2020 年下半年以来，国内地产销售需求火热， 但政策端“三条红线”、限价等调控措施频出，国内地产投资与销售增速均快速回 落。从地产开发端来看，房地产开发投资完成额及其细分项（建筑工程与安装工 程）累计同比增速持续下滑。从房屋销售端来看，国内商品房销售面积累计同比 增速同样在政策调控下大幅回落。开竣工方面，房屋新开工面积与竣工面积大幅 回落。

　　2020 年 5 月以来，国内汽车产销迎来恢复，但同海外汽车市场类似，受限于“缺 芯”的制约等因素影响，国内汽车市场虽然从疫情中逐步恢复，但仍未恢复至疫 情前正常水平。2022 年 1-5 月，供给端“缺芯”尚未缓解，需求端又受到疫情冲击，国内汽车产销量大幅下滑。5 月 31 日，财政部、税务总局发布《关于减征部 分乘用车车辆购置税的通知》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车， 减半征收车辆购置税。此举措刺激了国内汽车消费，汽车产销量同比迎来大幅增 长。 展望未来，购置税减半政策下预计 2022 年 Q4 汽车产销量仍将维持高景气，持续 带动相关化学品需求。从明年来看，购置税减半政策红利过去，汽车产销量或短 期承压；但另一方面，随着疫情得控后需求的正常恢复以及中央和地方各项政策 刺激共同作用下，预计将对汽车销售形成拉动，因此，后续汽车产销落地情况仍 需持续跟踪，对明年的汽车链化工品需求无须过于悲观。

　　国内纺服消费一度已恢复至正常水平，但 2022 年受到疫情影响再次下滑。2020 年国内服装类零售额在疫情冲击后率先复苏。但 2022 年疫情所导致的封城封路和 经济活动停摆导致服装销售再次遇冷，同比增速大幅回落。终端需求的大幅下滑 也导致了国内布与纱产量的大幅下降。 2022 年以来，国内纺服销售是受疫情冲击最严重的领域之一，目前纺服消费需求 仍处低位运行，弹性空间较大；展望未来，随着疫情影响逐步消除，国内纺服消 费有望迎来复苏。

　　对于化工品供给而言，边际变化主要来自于两个方面，一是现有产能的开工率弹 性，二是前期资本开支进行建设的新产能的投放。

　　海外开工：装置开工率维持高位，上游天然气供应或带来不确定性 2020 年疫情以来，全球化工装置开工率受到暂时冲击，但随着需求回暖以及疫情 的逐步受控，整体开工率已经于 2020 年底恢复至正常水平，此后受到化工品高景 气提振，2021 年全球化工品整体开工率维持高位。2022 年至今，美国化工品开工 高位上升，而受到需求影响我们认为开工率提升有限。欧洲方面，由于天然气涨 价影响化工品开工，同时欧洲需求走弱，化工产品的产量出现下滑。

　　新增产能方面，全球化企资本开支维持较低水平，预计短期内新产能投产较少。 2019 年以来，全球化工上市公司资本开支增速随着行业景气度下行而下滑。2020 年，化工品需求受疫情冲击影响，全球化企资本开支整体明显下降。2021 年，全 球化企的资本开支上升平缓，其开支情况不及 2018 年或是 2019 年，当前以欧美 为代表的海外无论是化工上市公司还是化工全行业，资本开支均维持在较低水平。 作为资本密集型的化工行业而言，较低的资本开支增速意味着海外化工企业的扩 张速度较缓，预计短期内新投产产能较少。

　　回顾历史，化工产品供给端的集中扩张往往在周期景气之后，企业具有较高的扩 张意愿、较强的扩张能力。 2008 年金融危机后：国内大宗品（能源类）价格自 2009 年开始反弹，于 2010Q3 开始进入景气区间，随后从 2011 年开始，化工上市公司资本开支开始飞速增长， 在建工程同比增速超过 70%，18 个月之后（即 2012 年 6 月开始），随着新产能陆 续投产，在建工程同比增速下滑leyu手机版登录入口，固定资产同比增速大幅上升，相关大宗品价格 大幅下滑。 上一轮景气周期为 2017-2018 年：国内化工品价格指数自 2016 年开始反弹，于 2017Q3 开始进入景气区间，同样也是 2017Q3 开始，化企上市公司资本开支大幅 增加，但由于从 2015 年开始，国内实施供给侧改革，导致企业产能扩张受限，因 此在建工程同比增速低于上一轮（2011-2012 年）景气周期的水平，同样 18 个月 之后，化企上市公司在建工程同比增速下滑，固定资产同比增速上升，化工品价 格下跌，但由于供给侧改革限制，化工品价格下跌所经历的周期更短（即产能过 剩程度较好，过剩产能消化较快）。

　　另一方面，在供给侧改革深化与“双碳”目标的大背景下，传统化工项目审批难度 持续加大，化企的产能扩张与过去粗放式快速增长已有较大区别，预计新产能扩 张相对于过去较为有序。 回顾本轮疫情后景气周期：类似于过去的每一轮景气周期，在需求向好、供需趋 紧带来化工品价格大幅上涨背景下，化工品迎来新一轮的扩张。国内化工品价格 于 2020Q2 开始反弹，并在 2021 年进入较为景气的区域；而化工上市公司在建工 程同比增速已从 2021Q2-Q3 开始出现明显增加。结合化工行业 18-24 个月的投产 周期，预计下一次化工行业新产能投产高峰期将在 2022Q4。

　　我们将化工行业上市公司按照中信行业分类进一步进行划分，可以看到，在 化企盈利大幅改善背景下，化工行业的产能开始迎来扩张，多个化工子行业上市 公司在建工程同比增速从 2021Q2 开始出现增加。结合 18-24 个月的化工装置扩 张周期来看，2022 年下半年部分新产能将迎来释放。

　　“双碳”背景下，领先企业的开工率更加具有保障，塑造盈利能力与成本端更大 的优势。化工企业作为高耗能行业代表将面临限电限产，我们认为，随着政策不 断完善，对于高耗能行业的限电限产将转为更为有效的以能源效率为标准进行有 序限产，而领先企业依托规模化、持续技改、精益管理等方式，其对于能源的利 用与成本的控制均具有明显的优势，其面对限电限产的风险将明显小于落后产能， 预计领先企业未来将在装置开工率等方面进一步具备优势，从而带动起盈利能力 与成本领先优势的进一步拉大，强者恒强趋势进一步确立。 此外，随着“双碳”目标明确，煤炭、石油、天然气等传统化石能源的使用受限，而 传统能源既是化工行业生产的能量来源，同时也是部分产品的重要原材料。碳中 和背景下，无论行业总体能耗水平与政策给予配额相对关系如何，领先企业的低 能耗、低单耗所体现的成本优势都将得到放大，行业成本曲线有望进一步陡峭化， 因此在实现“双碳”目标背景下，化工行业将迎来成本的系统性抬升，落后企业竞 争力将被进一步削弱，相关行业将进一步走向强者恒强的分化。

　　全球来看，随着“中国制造”的崛起，国内一批化企龙头已经或将具备全球竞争 力。旺盛的本土市场内需是“中国制造崛起”的前提，近 20 年来国内经济持续保 持高速发展，在全球主要经济体中保持较强的活力。以化工产品市场为例，2020 年中国化工品销售达 15470 亿欧元，位居全球首位，且大幅领先于老牌化工强国 欧洲与美国。同时随着国内不断发展，国内制造业布局不断丰富，产业链配套完 善，对于化工行业这一中游环节而言，具有培育出具备全球竞争力的土壤。

　　国内化企在传统化工品领域成本优势明显，依托传统业务的现金流加大创新力度， 正在逐步实现创新产品的全球竞争力提升。就企业竞争力而言，依托于国内完善 的产业链配套、逐步兑现的工程师红利、精益管理等优势，国内化工产业已经展 现出极强的成本竞争力。另一方面，随着供给侧改革的深入，国内领先化企在环 保、可持续发展等方面已达到全球领先水平，其成本优势具有可持续性。凭借传统业务的成本优势带来的超额收益，国内化企核心资产在研发创新上持续投入。 截至 2020 年，中国已拥有全球最大的化工研发支出，工程塑料、高端聚烯烃、高 性能 维、电子化学品等高附加值、高技术难度的 化工品被不断突破，国内化企 龙头全球竞争力不断提升。

　　公司治理结构出色。通过中诚投资和中凯信实现员工持股，并进一步搭建员工持 股平台宁波中韬，宁波中韬分别持有万华化学（福建）异氰酸酯有限公司、万融 新材料（福建）有限公司、万华化学（四川）电池材料科技有限公司、四川万陆 实业有限公司、万华化学（蓬莱）有限公司各 20%股权，将有效调动员工积极性， 更好地建设福建基地。此外，公司搭建了体系化的研发组织构架，实行丰厚的薪 酬与激励机制，推动技术持续进步；信息化管理优化生产流程实现降本增效，保 障长远发展。 低成本优势保障万华 MDI、TDI 盈利能力领先，MDI 低成本扩张助力持续成长。 MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长，公司依靠研发突破，目前拥有 MDI 全产业链配套（除苯和原盐外自给），产能扩张、持续技改保障低成本优势，使公 司于行业低迷期仍录得丰厚利润。当前公司 MDI 总产能达到 265 万吨，全球份额 达 27%；后续仍有 100 万吨产能规划（宁波 60 万吨、福建 40 万吨），助力公司巩固全球第一地位，且规模效应及先进工艺带来的成本优势将进一步体现。TDI 方 面，公司外延整合东南电化并扩产，将跻身全球 TDI 龙头之列，协同强化聚氨酯 板块全球竞争力。

　　持续资本开支加码石化产业链加强板块协同，价值龙头未来成长亦可期。公司 C3/C4 石化装置运行平稳，LPG 贸易规模不断扩大；100 万吨乙烯项目建成投产， 大乙烯二期项目已获得审批，同时公司在国内多地布局石化板块，进一步优化产 业链协同。石化板块产品既可消耗聚氨酯板块 MDI 副产物、提供聚醚生产原料； 亦可提供精细化学品板块产品所需原料，公司实现石化产业链国内多点布局，协 同强化其他板块优势巩固成本优势，保障基业长青。 公司新材料项目陆续投产，依托研发实力广泛布局，塑造新增长点。未来 PC 三 期及配套双酚 A、柠檬醛、合成香料、ADI、尼龙-12、生物可降解塑料、POE 等 多个新项目将陆续落地；眉山基地改性树脂、生物可降解材料、三元正极材料等 项目稳步推进；大硅片、CMP Pad+Slurry 等电子材料完善布局。随着未来新项目 陆续落地将助力公司产品进一步多元化，产品类别多元化、产业链协同进一步完 善，平台化新材料龙头未来成长可期。 万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性 龙头企业。公司治理结构出色，向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应 商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

　　2.2.2 华鲁恒升：成本领先与内生增长企业典范，充分利用合成气平台优势向煤 气化与石油化工综合产业平台发展，德州基地产业升级、荆州基地构筑新成长点

　　公司当前位置具有较高的安全边际。我们以 2019Q4 的化工品价差作为周期底部 均价差与当前公司的产品产能进行测算，历经持续降本增效，算得公司在正常周 期底部利润近 40 亿元，对应当前 PE（2022 年 10 月 24 日）约 15 倍，若考虑在 建项目与荆州一期，则至 2023 年华鲁恒升底部年化利润有望超过 60 亿元。底部 条件下，具有较强安全边际，具备配置价值。 德州基地剑指新能源与尼龙新材料赛道，迎来成长新篇章。公司沿着合成气单耗 高（成本优势明显）、市场空间大、产品附加值高三大方向进行新产品规划，剑指 德州基地产业升级，核心方向之一为新能源材料。公司通过装置技改实现 30 万吨 电池级 DMC 低成本扩产。此外，公司继续规划年产 30 万吨 DMC、30 万吨 EMC、 副产 5 万吨 DEC，强势进军并持续加码新能源材料布局，有望依托成本优势充分 享受全球新能源车浪潮所带来的时代红利。德州基地产业升级另一核心方向为尼 龙新材料。当前公司酰胺及尼龙新材料项目逐步投产，另有尼龙 66 高端新材料项 目在建（含尼龙 66 产品 8 万吨、己二酸 14.8 万吨等）。公司充分利用合成气平台 优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，向高附加值精细化产业链延伸，构 筑未来五年德州基地新成长点。

　　第二基地落地荆州，解除指标瓶颈，实现持续成长。公司拟投资 100 亿建设湖北 荆州现代煤化工第二基地一期，包括 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、30 万吨有机 胺，当前项目建设稳步推进中。荆州基地自身资源禀赋方面，政府预留土地、临 长江仓储运输、相关能源消耗等方面具有优势，公司还与当地政府就优惠政策、 营商环境、争议解决等方面进行约定，全力保障第二基地项目顺利进行。结合公 司低成本优势、荆州地理优势与资源禀赋，保障公司第二基地仍可具有成本优势。 公司还将进一步建设后续项目，预计荆州基地总投资将达到 460 亿元。荆州基地 落地有望解除公司的指标瓶颈，保障公司长期成长。 碳中和背景下，煤化工有望迎格局优化，领先企业优势扩大。当前国内碳排放趋 严趋势已定，考虑到终端需求增长以及当下尚无可替代化工品的情况，为保碳中 和目标实现，预计新增产能集中在优质低排放企业的概率较大。从欧洲经验来看， 随着碳排放趋严，碳配额将持续缩减，市场化拍例将增加，带动碳价上涨， 致全行业成本系统性抬升。领先企业具有较高的能源利用率和原料转化率，其单 位产品的直接碳排放和过程碳排放均较低，行业成本曲线趋于陡峭。因此对于优 质低排放龙头而言，无论是增量份额的获取还是存量份额的争夺，优势都有望扩 大，未来成长无虞。

　　生产效率持续提升，成本优势凸显。公司是中国成本领先型现代煤化工标杆企业， 其依托煤气化平台，通过不断技改、提升效率以降低生产成本，目前公司生产成 本已降至行业最低区位，竞争力极强。未来公司仍将通过精细管理、降本增效进 一步降低生产成本，维护行业领先地位，同时通过扩大规模，依托“一头多线” 循环经济柔性多联产运营模式，穿越牛熊，持续增长。

　　2.2.3 扬农化工：未来将形成南北双布局，葫芦岛项目保障公司成长 ，与先正达 协同进一步提高

　　优嘉三期全面达产叠加优嘉四期一阶段建成投产，产能增加带来公司 2022 年业 绩向好预期。优嘉三期项目于 2020 年 Q3 建成投产，三期项目中菊酯类农药产能 10825 吨，预计年均营业收入为 15.41 亿元，税后财务内部收益率为 18.08%。当 前，优嘉三期已经全面达产。 优嘉公司四期项目的第一阶段已经建成投产，并于 2022 年初调试生产，投产的产 品为苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺等。 当前公司继续加紧推进优嘉四期余下产能建设，按照前期规划进度，预计优嘉四 期产能将在 2022 年内投产。达产后预计年均营业收入为 30.45 亿元，税后财务内 部收益率为 19.00%，优嘉四期项目将进一步完善公司的产品布局，公司的产销规 模进一步扩大，保障公司利润提升。

　　布局葫芦岛，北方新基地打开公司新一轮成长。除推进优嘉项目外，公司持续规 划后续新增项目。2022 年 5 月 10 日，公司公告决定在辽宁省葫芦岛经济开发区 设立全资子公司，进行农药、化工产品及其中间体项目的生产。根据葫芦岛市政 府网站，葫芦岛经济开发区化工园区目前定位以农药及其中间体为主的精细化工 作为主导产业，已经落地并签约了一系列的农化项目，同时开发区配套大型港口， 具有显著的区位优势。葫芦岛项目是公司北方基地推进的第一步，目前公司的注 册工作已经完成，项目前期报批等工作正在进行中。我们认为，公司的葫芦岛项 目有望复刻优嘉项目的快速建设进度，优嘉一期项目建设用时仅 10 个月，其后的 二期、三期、四期等项目均快速推进。依托公司优异的项目落地能力和技术实力， 葫芦岛项目将打开公司新一轮成长空间。 加紧与先正达集团协同，获取订单、技术、渠道等全方位成长。扬农化工作为先 正达集团旗下优秀的农药原药生产商，先正达及其控股子公司安道麦均为世界领 先农药制剂企业，随先正达集团内部协同不断的加深及优化，公司有望承接来自 于先正达、安道麦更多的订单。根据公司披露的《关于与先正达集团及其关联方 日常关联交易公告》，公司预期 2022 年销售给 Syngenta A.G.、先正达（中国）投 资有限公司、安道麦股份有限公司的金额分别为 45 亿元、1.11 亿元、7.20 亿元， 较 2021 年预计金额分别增加 14.3 亿元、4550 万元、1.05 亿元，预计 2022 年公司 和先正达及其关联方合计销售金额达 53.31 亿元。除订单优势外，先正达的技术 水平和下游制剂渠道均为全球行业领先，公司有望依托集团协同优势不断发展， 逐步提升市占率。

　　扬农化工是国内农药行业龙头企业，公司工艺技术水平优异，具备从原药中间体 -原药的完整产业链优势，同时拥有原药创制药及非专利农药的自主研发能力。公 司持续扩张农药产能，进一步巩固菊酯农药龙头地位，当前公司优嘉三期已经全 面投产，优嘉四期快速推进，2022 年新产能放量可待。此外，公司作为先正达集 团旗下成员，有望与集团内其他领先农化企业进行技术、产品等多方位协同。

　　恒力石化由化 产业起家，并逐步向上拓展产业链版图，当前已形成原油 -PX、乙 烯-PTA、乙二醇-聚酯完整产业链leyu手机版登录入口。2021 年以来，公司依托上游“大化工”平台 优势，深挖产业链潜力，凭借多年积累加速布局下游新材料产品。2021 年 Q4 以 来，公司发展步伐进一步提速：依托 化项目多样、丰富原材料优势，规划推进 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、160 万吨/年精细化工项目、60 万吨/年 BDO 及配套项目（一期），提升石化产业链盈利能力；依托自身 PTA、MEG 廉价原材 料供给优势，规划建设 260 万吨/年高性能聚酯项目；依托康辉新材料在聚酯薄膜 领域多年耕耘积累的运营优势，于 2021 年年末签署设备订购协议，强势切入锂电 隔膜领域，把握时代趋势。在公司现有的产业链布局下，廉价、充沛的上游原材料与下游新材料产品有望相得益彰，延伸公司产品价值链，提升公司抵御风险能 力以及综合盈利能力。 深挖 化项目潜力，积极寻求拓展高附加值下游精细品与新能源、新材料项目。 （中间）原材料方面，公司当前推进建设惠州 500 万吨 PTA 项目，投产后公司 PTA 产能将达到 1660 万吨/年；新材料配套化工项目（己二酸、BDO）亦处于不 断推进中。下游方面，公司依托精细化工园一期深挖 化产品、轻烃产品下游价 值链；依靠康辉新材料多年在聚酯新材料领域积累，推进锂离子电池隔膜项目以 及 80 万吨功能性聚脂薄膜、功能性塑料、可降解塑料等项目。总体来看，当前公 司在建项目储备丰富，逐步投产后将为公司业绩带来可观增量空间。

　　化、 PTA 项目为下游高附加值产品提供廉价原材料，结合产业链区位优势，有 助于构建公司下游产品的成本优势。近期公司所公告、开建的 160 万吨/高性能树 脂及新材料项目、年产 260 万吨高性能聚酯工程项目以及进行环评审批的 60 万吨 /年 BDO 及配套项目（一期）、160 万吨/年精细化工项目均位于大连长兴岛石化产 业基地内。一方面，160 万吨/年高性能树脂及新材料项目所需乙烯、丙烯及其他 原材料、160 万吨/年精细化工项目所需的石脑油、C5 馏分、抽余液、苯、丁二烯 等原材料、260 万吨/年高性能聚酯项目所需 PTA、乙二醇以及 60 万吨/年 BDO 及 配套项目（一期）所需丁烷可由同一园区内的 化一体化 /乙烯项目直接供给；另 一方面，原有较为完善的园区公用工程配套亦可在降低新项目投资额、降低单吨 产品加工成本的同时，提升项目运行效率，充分发挥公司内部的协同效应。

　　持续推进产业链一体化延伸，浙石化 4000 万吨/年 化一体化项目投产打通 原油- 料油 /石脑油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链。浙江石化 化项目规模、配套优势明 显，产品种类丰富，不仅具有较强盈利能力，产品多元化亦有助公司抵御周期波 动的风险。当前浙江石化已成为公司中/下游产品的重要原料平台，在降低原料供 给成本的同时，亦可降低产业链供应风险，充分体现产业链一体化优势。 下游新能源新材料布局渐次铺开，有望实现产销规模与产业链版图双维扩张。 2022 年 8 月 17 日公司发布公告，将投资共计 1178 亿元，依托浙石化建设“浙江 石油化工有限公司新增140万吨/年乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化） 项目”、“浙江石油化工有限公司高端新材料项目”、“浙江石油化工有限公司高性 能树脂项目”共计三个项目,预计完全投产后将实现营收 1275 亿元，实现净利润 164 亿元。项目将依托浙石化上游充沛廉价原料库，一方面新增乙烯、丙烯、丁二 烯、醋酸乙烯等中间原料产能，在实现 油提质增效扩大下游高附加值产品原料 供给；另一方面规划 EVA、α-烯烃及 POE、碳酸乙烯酯、尼龙 66、DMC 等新能 源新材料产品，有望进一步深挖 化项目潜力，把握时代趋势，提升公司综合盈利能力，保障公司成长空间。

　　美国出口管制政策范围扩大，加速国内半导体产业自主发展。美国总统拜登于当 地时间 8 月 9 日签署了《2022 芯片与科学法案》，将为美国本土的半导体生产和 研究提供约 527 亿美元的政府补贴，并提供超过 2000 亿美元资金以刺激其他美国 科技的创新和发展，同时该法案要求收到补贴的企业在 10 年内禁止向中国及其他 相关国家进行先进制程投资扩张。10 月 7 日，美国商务部工业与安全局（BIS） 宣布扩大对中国芯片及设备出口限制，美国设备厂商向芯片制造商出口可以 被用于 16nm 或 14nm 或以下非平面晶体管结构（即 FinFET 或 GAAFET）的逻辑 芯片、18nm 半间距或更小的 DRAM 内存芯片、128 层或以上的 NAND 闪存芯片 制造的半导体设备的许可申请都将面临“拒绝推定”。美国对我国半导体先进制程 的限制加码，短期或影响国内产能扩张，但另一方面也将加速半导体材料、设备 的国产化进程。

　　半导体材料国产化率普遍偏低，存在较大国产替代的长线机遇。据 SEMI 数据， 2021 年全球半导体材料市场规模为 643 亿美元，中国市场规模为 119.29 亿美 元，占全球半导体材料市场的 18.55%。半导体材料分为晶圆制造材料和封装材料， 分别占比 63%和 37%。晶圆制造材料又细分为硅片、光刻胶、掩模版、电子特气、 湿电子化学品、CMP 抛光材料、靶材等，封装材料细分为封装基板、引线框架、 键合丝、包封材料、芯片粘接材料等。从国产替代的情况看，32%的半导体关键材 料在我国仍为空白，70%左右依赖进口，特别像光刻胶作为国产化率最低（＜5%） 的材料，有较大的国产替代空间。

　　国内半导体材料龙头厂商快速放量，持续推进新产品研发与导入。晶圆制造材料 方面，国内半导体光刻胶龙头——北京科华 2022 年上半年业务收入 8,543.16 万 元，同比增长 51.3%，新增 6 支 KrF 及 7 支 I line 光刻胶产品；华特气体 2022 年 上半年实现特种气体收入 6.58 亿元，同比增长 79.0%，受益半导体客户的需求放 量，电子特气收入增长 127.6%，以 NO、CO 为代表的产品得到长江存储等客户的 批量应用，锗烷产品通过了韩国最大的半导体客户先进制程线的认证；鼎龙股份 作为国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的国产供应商， 2022 年上半年业务收入 2.36 亿元，同比增长 132%。封装材料方面，固晶导电胶、 固晶绝缘胶、DAF 膜等芯片粘接材料，以及 UV 减薄、划片材料等关键材料，以 德邦科技为代表的国内厂商也实现了从 0 到 1 的突破。

　　国产大飞机 C919 完成适航取证，迈入商业运营新阶段。9 月 29 日，中国民航局 正式向中国商飞颁发 C919 飞机型号适航证，2022 年底前首架飞机将交付东航， 预计 2023 年一季度投入运营。C919 单通道中短程干线客机是我国按照国际民航 规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，据中国商飞官网，C919 已获得国内外 28 家客户，累计 815 架飞机的订单，市场前景向好。国产支线 量产多年，中国商飞官网披露，截至 2022 年 7 月，ARJ21 安全载客已突破 500 万人次。CR929 双通道中远程干线客机处于前期研制规划阶段，预计 2030 年 内开启交付。根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计到 2039 年 中国航空市场拥有 9641 架客机，考虑到退役等因素，2020-2039 年预计将有 8725架飞机交付中国市场，价值量约 1.32 万亿美金。国产商用飞机步入提速发展阶段， 在带动经济发展和保障产业安全上意义重大，未来随着中国民航客机制造业和产 业链逐渐成型，中国商飞有望实现与波音、空客三足鼎立。

　　航空化工材料迎来配套机遇，轮胎、涂料、密封型材、碳 维 等国产化值得关注。 当前 C919 供应商中，外资及合资企业占比较高，未来中国民航客机制造产业链 将受益于国产化进程的不断深入。航空轮胎是影响飞行安全的关键部件，法国米 其林、日本普利司通、美国固特异占据全球约 87%的市场。我国民用、通用航空 每年消耗的航空轮胎仅小部分由国内企业提供，国产化率平均不到 10%，昊华科 技拥有中国航空轮胎的重要生产基地，系航空轮胎定点研制企业，2021 年曙光院 “三环牌”航空轮胎正式投入ARJ21飞机航线运营，实现进口航空轮胎产品替代。 昊华科技所属西北院、海化院、锦西院等也均已进入中国商飞合格供应商名单， 橡胶密封制品及型材、橡胶软管、航空有机玻璃、特种涂料等拳头产品都可以用 于大飞机项目。在商用航空用碳 维 方面，全球需求量在 16,000 吨/年左右，日本 东丽和美国赫氏均以 T800 级预浸料的形式向波音和空客公司进行配套，掌握了 航空用预浸料的主动权且产品附加值高。中国商飞 C919 对国产 T800 级碳 维需 求量是 100 吨/年，随着 CR929 的研发推进，CR929 对国产 T800/T1000 级碳 维 需求量将跨越式增长。目前中复神鹰的 T800 级碳 维已实现批量化生产，拟建设 300 万㎡/年的航空级预浸料生产线，完善碳 维产业链布局。

　　庞大的汽车保有量是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障。润滑油添加剂是润 滑材料生产必不可分的功能性组分，广泛应用于汽车发动机润滑油（包括天然气 发动机）、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化等 领域。按主要应用领域分，全球润滑油添加剂约有 67%应用于机动车领域，主要 有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油。根据交 通管理局统计，截至 2021 年末，全国机动车保有量已达 3.95 亿辆，其中汽车 3.02 亿辆，扣除报废注销量比 2020 年增加 2350 万辆，增长 6.32%；全国新能源汽车 保有量达 784 万辆，占汽车总量的 2.60%。我们认为， 油车在 未来较长时间内 仍将占据汽车保有量的主要地位，庞大的汽车保有量使得润滑油及添加剂成为汽 车行业刚性需求。

　　润滑油添加剂行业由外资占据主导地位，当前国际供应链体系面临重建。在国际 市场，经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业 逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥 伦耐、雅富顿为主的市场竞争格局，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额。近 年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加新冠疫情反复，地缘冲突，对全球润滑 油添加剂的供应链带来重大挑战。以瑞丰新材、康泰股份为代表的民营润滑油添 加剂企业，从生产单剂产品、中低端复合剂产品开始，在保持自身性价比优势的 同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，不断扩大了国产添加剂的市场份额。

　　庞大的人口规模、老龄化趋势以及不断进步的卫生意识，推动卫材热熔胶市场蓬 勃发展。卫材热熔胶主要包括结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶等，广泛应用于婴 儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等领 域，起到粘结各组成材料的作用。根据中国造纸协会数据，2019 年卫材热熔胶国 内市场容量约为 23.31-46.61 亿元，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元。发达国 家的老龄化趋势不可阻挡，中国的老龄化趋势也愈发明显，失禁用品的市场 发展空间巨大，2019 年我国失禁用品市场规模为 93.9 亿元，2014-2019 年均 复合增速为 15.5%。全球市场中，新兴国家市场的卫生用品渗透率低，消费者群 体尚未充分开发，卫材热熔胶市场规模有望进一步扩容。

　　国内卫材热熔胶厂商作为后发者，以价格优势打破三大跨国公司垄断。卫材热熔 胶的进入门槛较高，主要表现在下游市场高度集中于少数知名厂商，前十名厂商 占据了绝大部分市场份额，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系，导致 卫材热熔胶的集中度也很高。国内市场，汉高、富乐、波士胶三大跨国公司市占 率约 65%，国内龙头企业聚胶股份市占率约 15%；国外市场，三大跨国公司市占 率更是高达 70%以上，聚胶股份的市占率则不到 2%。聚胶股份已与全球十大日 用品集团中的八家客户建立了合作关系，目前主要客户包括金佰利、恒安、日本 大王、维达、重庆百亚、宝洁等一次性卫生用品主流品牌企业，有望以价格优势 不断扩张份额。

　　全球“碳中和”进程持续推进，可再生能源快速发展。进入 21 世纪以来，为应对 全球范围内的气候变化，各国陆续提出“碳中和”的目标。而提升可再生能源的 消费占比正是实现碳排放下降的重要举措。据国际能源署 IEA 测算，在不同的碳 中和推进背景下，可再生能源占比均将得到显著提升，可再生能源产业发展空间 十分广阔。

　　可再生能源装机量发展迅速，当前已成为新增装机量的主要部分。以风电、光伏 发电两大主要可再生能源装机量来看，体量方面，无论是全球范围内亦或是我国， 近年来装机量均呈现中枢上移快速增长趋势；结构上看，我国 2021 年新增发电装机容量中风光装机量合计占比已达 58%，但在存量发电装机容量中占比仍不及 30%，未来渗透发展空间仍存。随碳中和战略逐步推进，以风光发电为代表的可再 生能源装机量有望持续增长。

　　常见可再生能源多数具有间歇性、波动性等特点。以风力发电与光伏发电为例， 能源输入的不稳定性使得其转化后输出的电力亦呈现出波动特点。而不稳定的电 力输入不仅使得对其利用难度加大，还可能对电网造成冲击，甚至造成安全事故。 此外，从需求端来看，电力消费也存在随着季节、气候条件的动态波动性。故而， 可再生能源发电出力的不确定性与消费端的动态波动使二者在时间与空间维度上 往往难以匹配。

　　可实现可再生能源的“削峰填谷”使得储能已成为能源的关键支撑技术。因 此，使用各类储能技术来对可再生能源进行削峰填谷，不仅可以提升对可再生能 源的利用效率，减少弃风弃电等资源浪费现象，还可以保障可再生能源电力输出 的稳定性和连续性，具有重要的实际意义。远期来看，根据 IEA 的 APS 情形假 设，我国及美国、欧盟等主要经济体峰谷差异或将进一步拉大，对可再生能源的 “削峰填谷”需求将进一步增加，储能产业发展空间广阔。

　　在碳中和战略推进布局背景下，我国配套新能源发展储能技术与产业政策持续推 行。“十四五”规划中提出“提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配 电能力，推进煤电灵活性改造，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应 用”。而后多个具体文件从产业发展、技术攻关、具体规划配储比例、增厚储能经 济效益等角度全方位推动产业发展。特别是完善电力现货市场及辅助服务市场、 研究建立电网侧独立储能电站容量电价机制、加大峰谷价差等探索与举措，有望进一步提升储能经济性，助力行业加速发展。

　　储能材料位于储能产业链上游，是部分储能技术（特别是化学储能）的核心载体。 以我国当前最为主流的化学储能路线-锂离子电池储能路线为例，包含正极材料、负极材料、电解液、隔膜在内的储能材料位于产业链的上游，经过组装以及中游 的储能系统组装后应用于下游的发电侧、电网侧及用户侧。

　　从原理上看，储能技术可以根据储能原理分为物理储能与化学储能两大类；进一 步地，根据功率、能量等特性，可将目前常见储能技术分为能量型与功率型两大 类，结合不同技术的各类特性，契合不同储能场景对于储能技术的需求。

　　各主流储能技术路线当前在我国均有应用，相关材料或均有望迎来发展机遇。尽 管从比例上看，除锂离子电池外其余技术路线当前在我国新增储能装机量中占比 仍相对有限，但由于技术特性上的差异带来的对不同场景的适应性，各类储能技 术在我国当前均有集成进展。作为各类储能技术路线不断发展应用的基石，在政 策与经济性提升的双重驱动下，市场空间有望进一步打开。

　　风力发电是指把风的动能转为电能，而风能是一种清洁无公害的可再生能源，因 此风力发电具有清洁无公害、可持续利用的优点，是我国重要的发电来源。自 2006 年《可再生能源法》实施以来，新能源行业迎来了相关政策扶持，其中风电作为 可再生能源的重要组成，不断受到政策的大力支持。

　　风力发电装机量逐年提升，招标提速带动后续景气可期。国内风电装机持续增长， 2010 至 2021 年，风力发电累计装机容量从 0.3 亿千瓦上升至 3.28 亿千瓦，其中 陆上风电累计装机 3.02 亿千瓦、海上风电累计装机 2639 万千瓦。2021 年全国风 电新增并网装机 4757 万千瓦，为“十三五”以来年投产第二多。展望未来，根据 《“十四五”可再生能源发展规划》，到 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万 亿千瓦时左右（比 2020 年增长约 50%），风电发电量较 2020 年实现翻倍。

　　从当前风电招标情况来看，2022 年以来风电行业招标规模持续高增长leyu手机版登录入口，根据每经 网，2022 年前三季度国内风机累计公开招标 76.3GW,同比增长 82.1%。风电招标 的持续景气将为后续的装机需求带来确定较强的支撑，而中长期来看随着我国风 电产业的蓬勃发展，将为风电产业所需的化工产品带来巨大的空间。

　　风电产业链包括由风电叶片、风电主机、风电场运营三大部分构成，其中化工品 作为上游原材料，主要用于风电叶片的制造，主要包括基体树脂、增强 维、夹 层材料、结构胶、叶片芯材、辅材等，其中树脂主要为环氧树脂，并且需要通过 固化剂（聚醚胺、酸酐）进行固化反应；增强材料包括玻 、碳 维等 ；结构胶 主要为环氧树脂胶；叶片芯材主要包括巴萨木、PVC 泡沫、PET 泡沫等。

　　化肥和农药产品的下游是农业生产种植，一般而言农化需求较为刚性，种植需施 用足量的化肥农药才可让作物汲取充足养分和防止病虫害以保证作物产量。此外， 后疫情时代下粮食安全成为全球的重要议题，多国为保障本国的粮食安全为当地 农民提供各项补贴和优惠政策激励种粮，种植需求得到进一步的保障。 极端天气频发导致全球粮价上涨，刺激全球种植面积提升。市场历经 2020 年的全 球疫情冲击粮食安全和 2021 年的主要产粮国美国、俄罗斯、巴西在极端天气影响 下农产品产量下降，全球的主要农作物玉米、小麦、棉花等价格大幅上涨。2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，俄罗斯、乌克兰的农产品出口量预计大幅下降。催生一波涨势。2022 年 8 月，在欧洲高温干旱的冲击下，玉米及小麦减产，全球粮价再 度上涨。 在粮价利好的刺激下，根据 USDA 数据显示，预计 2022/2023 年种植季全球小麦、 玉米、大米、大豆的播种面积分别同比增长 2.3%、2.8%、2.2%、5.0%，我们预计 全球播种面积的维持高位将推动海外农化需求在新一年的种植季节增长。

　　农药行业集中度提升，行业竞争格局优化。2015 年农业部提出《到 2020 年农药 使用量零增长行动方案》，开启了农药行业的供给侧改革。随着国家对农药安环标 准大幅提高，严格的监管下大量产能退出市场。在此期间，头部企业凭借优异的 技术实力和成本优势顺势扩张，通过收购和扩产等积极内生外延提高市占率，我 国的农药行业集中度提升。 在行业内产能出清，集中度提高的同时，供给端不断优化形成供需紧平衡的状 态，农药原药价格走高。2021 年下半年，由于农药企业受到能耗双控的生产限 制，农药原药价格大幅上涨。目前，随着行业景气的延续，原药价格维持在相对 的历史高位，头部企业盈利情况良好，现金流充沛。

　　头部企业为增强自身的竞争实力并进一步提高市占率，目前大多数头部企业都有 扩产计划。根据中信行业分类农药板块的 32 家公司的数据统计，自 2014 年以来 农药上市公司的资本开支呈现周期性增长的趋势，由于行业内整体的经营情况向 好，2021 年的资本开支达到 161 亿元的高位；在建工程达到 146 亿元。国内上 市的农药企业以农药原药生产为主，其中制剂企业的资本支出也主要是向上游扩 展原药。农药原药行业基本的建设周期为 18 个月左右（包括拿地、各项审批、 工程建设及设备安装等），可预见未来的一至两年内国内原药的产能将提升。

　　目前，农药企业的在建工程稳步提升，在建工程不断转固推动固定资产的增加。 农药行业在建资产/固定工程的比例在 2021 年已经超过 25%。整体上看，农药公 司还具备较大的成长性。

　　农药板块产品细分子行业众多，由于细分行业供需格局的差异，景气度具有差别。 除了草甘膦、草铵膦等非选择性除草剂可被称之为大宗农药品种，大部分的农药品种仅针对特定的作物，一般而言生产企业仅有几家。目前，因企业现金流充沛 带来的产能扩张潮中，部分产品可能因为后续扩张过速，产品出现短期供过于求 的情况。在此，我们自下而上，筛选出公司成长性较好，且主要产品的农药品种 有市场增量，即市场能消化扩产而来的新产能的企业。 我们将中信行业分类农药板块的 32 家公司的数据进行 2022 年三季报的在建工程 /固定资产的排序，筛选出在建工程主要为新建农药产能的企业。其次，挖掘在新 建产品中有显著优势或是竞争力的公司。